核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市200mm是多少米，2000mm是多少米上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个200mm是多少米，2000mm是多少米百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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